《中国金融》|宽货币到宽信用的国际经验

  • 日期:07-12
  • 点击:(1752)

博狗娱乐

《中国金融》|广泛货币到广泛信贷的国际经验

作者|方思远梁漱溟“恒大研究院”

在中国目前的货币政策框架下,货币政策的信贷传导渠道起着重要作用。信贷渠道的传导效率与金融周期密切相关。中国目前处于金融周期的下半年,信贷渠道的传导效率正在逐步下降。如何进一步疏通货币政策的传导机制?我们选择了三个处于金融周期后半期的国际案例,并致力于解除货币政策传导机制。通过分析三大经济体各项货币政策传导渠道的效率,探讨广义货币对广泛信贷的经验和教训。总的来说,美国经济复苏是最成功的,而日本陷入“债务通缩”周期,欧元区缓慢复苏,表现不佳。

日本:“失去了二十年”

宽松的政策对经济下滑产生了不良影响

20世纪90年代初,日本经济泡沫破裂,经济陷入低迷,通缩压力持续增加。日本政府已采取降息,量化宽松和预期管理等政策削减措施。首先,利率已降低。自1991年7月以来,再贴现率逐渐降低。从1991年到2001年,它已从6%降至0.1%。二,2001年。本年度开始量化宽松业务,货币政策操作目标从银行间无担保隔夜拆借利率和再贴现利率转为存款准备金,大量长期政府购买金融机构债券购买金融机构股票和其他担保证券;预计管理层,日本央行于2001年3月承诺继续向金融市场提供流动性,直至核心CPI稳定在零以上。

从2003年7月到2006年6月,日本的贷款增长率从最低5%反弹至3%。宽松的货币政策叠加在全球经济复苏上,国内生产总值增长率在2003年第二季度出现了积极迹象。然而,日本的整体经济形势仍然较低。 2006年的GDP增长率不到1.5%,远低于泡沫前的水平。 CPI从负转为正,但仍低于1%,实体经济没有显着改善。

货币政策传导效率:没有利息渠道。

在经济泡沫破灭之后,在宽泛的货币政策下,除利率渠道外,五大货币政策传导渠道并不顺畅,信贷渠道,资产价格渠道,汇率渠道和预期渠道不畅通。

利率渠道平稳,引导中长期利率下行。自1991年以来,日本央行已连续九次调整再贴现率,将其从6%降至0.5%,并将10年期国债收益率从6.7%提升至3%。在1999年2月正式实施零利率政策之后。10年期政府债券利率从2.4%进一步下降至0.4%。

信贷供需双方的意愿不足,信贷渠道传播不畅。泡沫的破灭导致金融机构,企业和居民的资产负债表恶化。一方面,在“中央银行没有义务挽救所有陷入困境的金融机构”的概念下,金融机构没有及时得到援助,银行没有足够的能力和放贷意愿;一方面,企业和居民对债务风险感到厌恶,缺乏借贷意愿。因此,早期再贴现率的下调对信贷传导影响不大,M2的增长率仍处于经济衰退的2%至3%的水平。在量化宽松业务开始之前,央行加大了对商业银行的不良待遇,直接提高了银行的信贷能力,信贷增速进入上行通道。在这个时候,泡沫破灭了10年。

广泛的货币未能及时激活股票和房地产市场。经济泡沫破裂后,股价和房价遭受严重打击,前一时期宽松的货币政策并未特别缓解市场恐慌情绪。在1999年零利率和2001年推出的量化宽松政策之前,市场情绪有所缓解。日经指数从2003年4月的低点上涨130%至2006年4月的高点,房地产价格也放缓。泡沫破灭已有15年了。

汇率在短期内并不明显。在1985年的“广场协议”之后,日元保持了长期升值趋势。在实施宽松的货币政策之后,短期内没有得到有效的对冲,出口也很缓慢。自1995年以来,随着贴现率接近零,日元升值有所缓解,出口已经回升,但泡沫破灭已经过去了五年。

中央银行对实践的承诺较低,失去了公众信任,预计管理层将无效。在1999年实行零利率政策后,央行宣布将维持零利率,直至通缩形势好转。但是,经过一年半的时间,由于担心政策的负面影响,零利率政策被撤销,这严重影响了公众对中央银行的信任。

总结

在经济泡沫破裂之后,日本的广泛货币和广泛信贷传播普遍较差。原因是日本政府没有应对危机,反应速度很快。该政策犹豫不决,降息缓慢。自1991年以来,日本在再贴现率从6%下降近五年之后就分享了。高达0.5%。更重要的是,广泛的货币政策不是针对性的。当时,日本主要依靠间接融资制度,占比超过70%。泡沫的破灭对金融机构,企业和居民的资产负债表产生了巨大影响。早期的单一低利率政策无法修复信贷渠道,金融机构不愿放贷企业和居民借款的意愿不强,资金在金融和财政体系内流通,参与实体经济不高。此外,日本在“追赶阶段”采用了40年的主要银行系统。银行与企业保持着密切的关系。企业分享彼此的股份。在经济快速发展时期,公司有利于企业的快速增长。这一时期容易导致金融机构和企业破产的负面影响。在推出量化宽松政策之前,信贷渠道逐步开放,实体经济的信心开始恢复。然而,日本经济已经陷入通缩的泥潭。

欧元区:结构性问题增加了货币政策调控的难度,经济复苏缓慢

受宽松政策的刺激,经济复苏缓慢

次贷危机爆发后,欧元区推出宽松政策以对冲经济衰退,导致政府部门杠杆率迅速上升,从而引发欧债危机。第一轮货币政策主要基于降息,金融机构债务担保和扩张资产购买计划。欧洲债务危机后,欧洲央行加大了货币政策:首先,它利用创新工具提供流动性。 2011年10月,它重新启动了为期12个月的长期再融资计划(LTRO)。 2014年6月,它推出了有针对性的再融资(TLTRO)。二是开放负利率政策。 2014年6月,中央利率降至0.15%,隔夜存款利率降至-0.1%。第三,量化宽松政策于2015年正式启动,每月购买欧元主权债务和机构债务达到规模。 600亿欧元。

2014年6月,欧元区信贷增速开始回落。从2014年6月到2015年底,M2和信贷的增长率从2.3%上升到5.2%和-2.1%上升到2.7%。然而,GDP增长尚未恢复到危机前的水平,HICP(和谐CPI)尚未达到央行设定的2%的目标。

货币政策传导效率:信贷和资产价格渠道不畅通

在广义货币政策背景下,除了利率渠道,汇率渠道和预期渠道传导外,重要的信贷渠道和资产价格渠道逐步开放,直至量化宽松政策开放。

利率渠道畅通。从2008年7月到2009年5月,欧洲央行连续七次下调基准利率,短期公共债务利率迅速下降。自2012年以来,欧洲央行推迟了降息步伐,并在三年内实施了五次降息,将基准利率降至0.05%,进一步引导中长期利率下行,有效减少政府和公司债券融资成本,并减轻债务风险。

信贷渠道不畅通,基准利率继续下降,初始小规模资产购买并未显着修复信贷供求关系。欧元区信贷增长率自2008年以来持续下降,并从2013年4月至2014年继续处于负增长阶段。当时,欧元区间接融资比例仍占60%以上,而持续低迷的信贷增长无法支撑经济复苏。一方面,银行的不良贷款率从2008年的2.8%上升至2012年的8.1%,银行风险偏好下降。另一方面,实体部门的去杠杆化进程缓慢,难以获得杠杆和信贷需求不足。 2014年量化宽松政策逐步落地后,信贷增速逐步回升,扭转了贷款的负增长趋势。

资产价格渠道在欧元区结构性因素的影响中并未发挥良好作用。在股市中,德国股市受到企业盈利能力提升的推动,并在危机后表现最佳,而其他国家的股指难以回到危机前的水平。房地产市场复苏缓慢。在中央银行于2014年增加资产购买并于2015年推出公共部门采购计划(PPSP)之前,房价开始回升。在这个时候,危机已经六年了。

汇率通道平稳,但效果不明显。受2008年欧元区快速降息影响,欧元兑美元汇率贬值,推动了出口增长的快速增长。但是,大多数欧元区不是出口导向型经济体,大多数出口产品是价格和价格高的商品,如以美元计价的机械和汽车。出口增长对经济拉动的影响并不显着。

该频道预计会很顺利。欧洲中央银行于2013年7月开始使用预期管理,建议利率将在很长一段时间内保持在当前或更低水平,稳定市场预期,并引导长期利率下降。

总结

虽然欧元区有三个主要渠道,但其经济仍然疲弱。原因在于,一方面,欧元区内部经济结构存在不平衡,各国难以统一其对财政政策和货币政策的看法,量化宽松政策的实施受到严重阻碍,进展缓慢;另一方面,类似于日本的情况,欧元区仍然主要是间接融资,占比超过60%,最初持续降息对信贷的复苏并不显着。在实施量化宽松政策之前,信贷供求并未恢复。然而,欧元区深层结构性问题导致统一的量化宽松政策无法针对问题相对严重的国家。大多数债务购买基金都流入危机。严重的德国和法国导致整体量化宽松效应不理想。

美国:广泛的货币政策,多角度的力量,经济健康的恢复

宽松政策迅速启动,经济企稳并反弹

在次贷危机之后,美联储迅速采取措施对冲经济衰退。一是不断持续降息。从2007年9月到2008年12月,联邦基金目标利率降低了8倍,从5.25%降至0.25%。第二是向问题机构注入资金,提供大量流动资金,并挽救处于破产边缘的金融机构。三是开展多轮量化宽松(QE),并在2008年,2010年和2012年开展三轮量化宽松政策。以减轻危机为目标,刺激经济中长期增长,支持住房贷款市场,我们将增加购买政府债券,机构债券和MBS,以稳定价格和就业。第四,与市场的沟通频繁,预计管理就足够了。每次量化宽松政策开始时,都有明确的利率承诺。

在实施美联储广泛的货币政策后,直接融资和间接融资都迅速恢复。 ”。 2014年10月,美国失业率降至危机以来的最低点5.7%。通货膨胀率维持在2%左右,国内生产总值稳定在4%左右,实现了广义货币向实体经济的有效传导。

货币政策传导效率:五大传播渠道畅通,发挥协同作用

在宽泛的货币政策下,美国五大货币政策的传导渠道相对平稳。

利率渠道平稳,长期和短期政府债券利率均大幅下降。危机爆发后,美联储采取了快速降息措施,并发布了超低利率的坚定信号。从2007年9月到2008年12月,10年期政府债券收益率从4.56%下降至2.25%。近六年来,短期利率一直接近于零。美国主要关注直接融资,持续稳定的降息很快就会转化为企业融资成本,提高风险偏好。

快速修复信用渠道。一方面,量化宽松直接购买金融机构的风险资产,转移坏账,使金融机构的资产负债表明确,并清除信贷紧缩问题。另一方面,美联储向住房抵押贷款市场注入流动性,降低抵押贷款利率,提高住房业主的再融资能力,修复居民资产负债表,逐步恢复信贷需求。自2010年以来,美国商业银行的信贷增长率开始上升。

股市和房地产市场迅速反弹,资产价格渠道发挥了作用。随着利率和信贷渠道的快速复苏,美国经济迅速复苏。在股市中,持续宽松的政策降低了无风险利率,叠加经济迅速恢复,上市公司的盈利能力显着提升,推动了股市的上涨。截至2012年底,标准普尔指数重返危机前的水平。在房价方面,在QE3加大努力后,抵押贷款利率下降,房价明显进入上行区间。

汇率渠道畅通。由于美国全年都有贸易逆差,净出口仅占GDP的-4%左右,而汇率渠道的经济拉动有限。

该渠道预计技术熟练,公众信任度高。自2008年12月以来,美联储经常与市场沟通,表明它将维持低利率,建立公众信任,并形成宽松的货币政策预期。

总结

美国的迅速复苏依赖于五大传输渠道之间的协同作用。根本区别在于,与欧元区和日本不同,美联储迅速应对经济衰退和通缩压力,并在15个月内迅速将联邦基金目标利率降至0.25。 %,避免实际利率上升引发“债务通缩”周期;第二,美国直接融资比例超过70%,利率传导可以有效降低实体经济成本,而美国家庭金融资产股票和债券的比例则高达50%,高。在欧元区和日本,资产价格的稳步上涨可以有效地打开资产价格传导渠道。第三,美国也非常重视信贷渠道的疏浚,同时修复信贷供求,包括金融机构坏账的快速转移,以及购买MBS以降低抵押贷款利率。注入流动性进入住房抵押贷款市场。在“利率+信贷”的双渠道联动下,市场信心将恢复,与其他货币政策渠道的协同作用将进一步促进经济增长。

金融周期下半年广义货币对广泛信贷:来自美国,日本和欧元区的经验和教训

比较美国,日本和欧元区的复苏经验,可以发现,在金融周期的后半段,经济体具有相似性。首先,利率传输渠道相对平稳,信用传输渠道受阻。在金融周期的下半年,房价下跌,信贷紧缩,金融机构积累不良资产,银行不情愿放贷,企业和住宅部门不愿意借款。其次,货币政策在不同程度上从价格变为数量,重点是修复信贷渠道。然而,修复的力度和及时性的差异对经济复苏产生了非常不同的影响。第三,所有经济体都扩大了财政政策执行空间,央行购买了大量主权政府债券,以缓解债务压力,扩大财政政策执行空间。

但是,在金融周期的后半段,各经济体的复苏效果不同,给我们带来的启示如下。

首先,基于直接融资体系的经济复苏相对容易。通过降低利率,快速修复企业资产负债表,有效提高企业盈利能力,可以有效降低企业融资成本。与此同时,低利率环境将有助于资产价格上涨,形成“利率+资产价格”渠道联动。在间接融资的情况下,虽然在金融周期的低迷时期利率是平稳的,银行的资产负债表恶化,银行风险偏好低,贷款情绪强烈,信贷紧缩。单一降息无法有效缓解金融市场信贷风险,需要配合工具数量,掌握节奏和实力,有针对性地解决信贷紧缩问题,难度相对较大。

第二是同时修复供需双方的信贷渠道。恢复间接融资经济的关键是修复信贷。但是,除了资金供应之外,信贷渠道是否顺畅取决于金融机构放贷的意愿和实体经济的融资需求。日本和欧元区的失败是它们不及时有效。并有针对性地采取措施,明确后两者,影响信贷渠道的传递。因此,有必要修复信贷供求两端。首先,增加金融机构放贷的意愿。单一降息并不一定会导致信贷改善。当金融市场信用风险较高时,即使在低利率环境下,商业银行仍然不愿意放贷。从日本和欧元区的角度来看,降息并没有获得广泛的信贷。流动性必须以快速有针对性的方式注入金融市场,以修复金融机构的资产负债表,提高银行的低水平,从而有效改善供给。第二,增加对实物信贷的需求。实体部门的资产负债表遭到破坏,抵押品价值的萎缩降低了其杠杆率和意愿。因此,它可以通过降低利率,购买资产以降低抵押贷款利率或加强公共沟通来提高利率和增加需求。

三是关注资产价格,汇率和开放货币政策预期渠道的协同机制。资产价格渠道与心理预期高度相关,可以对经济复苏产生积极的强化作用。虽然汇率渠道一般不作为主要渠道,但可以在一定程度上改善贸易形势,提高经济复苏势头。预计渠道的有效性不容忽视。其长期有效性的关键是建立中央银行与公众之间的信任。明确的时间点和明确的指标更有利于提高承诺的可信度。

在金融周期的下半年,信贷和资产价格下降,各部门的资产负债表恶化,各经济体信贷渠道的传导效率受到显着影响。特别是对于间接融资的经济体,货币政策传导更加困难。美国案例激励我们:首先,在短期内,有必要通过资产重组,结构调整和不良处置来修复各部门的资产负债表,特别是要消除银行不情愿的感觉;第二,从中长期来看,通过结构性改革,包括资本市场的发展和金融结构的改善,金融市场的广度和深度将会增加,以补充银行间接间接融资体系,增强金融市场的稳定性。金融系统。同时,有必要调整实际经济结构,增强实体经济的灵活性。第三,在货币政策对冲较弱的情况下,有必要加强财政政策,因为金融权力不需要经历金融中介,信贷约束小,财政政策空间扩大。支持经济触底效应是显而易见的。 ■

,看多了